安然、世通、泰科以及现今的帕玛拉特丑闻震惊了工商界,并推动了新法规条例的出台。不幸的是,这些法律干涉了合约的自由,而且有充分的理由相信,它们只会雪上加霜,而不会使形势好转。

设想一下,你创办了一家公司,并希望公开上市。你必须既让投资者相信这家公司会成功,又要让他们相信内部人员不会窃取利润。因此,你起草了一份公司章程,规定了各种各样的保障条款。这就是你同股东间的合约。例如,该章程也许会明确说明一股一票,并禁止管理层对恶意收购采取防御性措施。或者,该章程也可能允许双层股票(dual-class shares),以及防止并购的措施。

哪一个更好些呢?假设创始人想退休,到里维埃拉颐养天年。那么,第一种“亲股东的”章程可能更好,因为它能使股价上涨、创始人发财致富。但是如果创始人非常关心公司的运营,第二种“亲管理层的”章程也许不错,因为股东投资无需太高,但创始人将控制公司的未来。

当然,政府对公司章程中关于“公开上市阶段”部分的监管没有引起太大争论。大多数经济学家和律师都信仰“合约自由”,即应该允许人们起草自己喜欢的合约。不过,当创始人最初起草章程时,他无法预测50年或100年后的世界形势。套用经济学家或律师的行话就是,公司章程是“不完整的合约”。

如何解释此类章程的问题,最终或许要诉诸法律。当80年代恶意收购浪潮席卷美国时,胆战心惊的上市公司经理和董事会引入了“毒丸”等反收购新手段,以击退恶意收购者。但他们的章程允许其使用此类手段吗?这有待法院裁决。在美国公司治理方面最重要的特拉华州法院裁定,毒药是合法的。虽然很多人认为这是个错误,但法院在填补不完整公司章程的缺口方面,已显示出重要作用。

那么,哪些法规是合理的,哪些是不合理的呢?在有一种干预措施中,政府会否决某些章程条款,或要求公司以同原始章程的精神相抵触的方式,对其进行修改。在另一种干预措施中,法院决定以新的方法解释公司章程。

第一种形式类似于要求所有公司章程都是亲股东的。这干涉了合约自由,因此是不合理的。第二种则比较有道理。在如何填补不完整公司章程的缺口方面,法院有权酌情处理。或许,当它们想要提高效率时,没有理由不运用自己的酌处权。

这在哪方面脱离了最近的法规制度呢?不论美国的萨班斯-奥克斯利法案(连同证交所的新规定)还是英国的公司治理新法规,其重要目的均在于提高董事的独立性,减少利益冲突。比如在美国,上市公司的大多数董事必须是独立的,负责公司审计的事务所不能向该公司提供咨询服务。在英国,规则是劝诫式而非强制式的,其中一条规则要求,首席执行官不应担任或继续担任董事长。另一条规则要求,大公司董事会的半数成员应是独立的。

不幸的是,所有这些法规都属于第一种干预形式的范畴。毫无迹象表明,公司创始人或初期投资者曾经打算对其公司或董事会采取此类限制措施。它们推翻了创始人和投资者自愿达成的协议。这些人均未参与对不完整公司章程的解释。

因此,很难说为“修复”安然或帕玛拉特危机而仓促通过一系列法律是否是个好主意。它们干涉了合约自由,因此很可能会降低效率。另外,它们可能还会增加法律成本、浪费董事会的时间,并吓退一些公司的未来上市行动。

作者是哈佛大学经济学教授和伦敦经济学院客座教授。本文选自作者的拉菲尔•马蒂奥里(Raffaele Mattioli)系列讲座第一讲。

译者/安娜

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